截至3月10日，房地產(chǎn)國內(nèi)信用債累計(jì)發(fā)行2324億元，比上一年同期多出六成，比2019年同期增加四成以上。

　　在一家房企融資部門任職的蘇勇親身感受卻是，無論是一般公司債，還是中票，對于一部分房企而言，發(fā)行難度越來越大了，成本與2020年相比均有差距，甚至3月的成本較1月也有小幅抬升。

　　但是另一部分房企在發(fā)債上并沒有感受到明顯變化，少數(shù)企業(yè)的2021年融資成本甚至還在持續(xù)下降中。支撐房企融資的條件系數(shù)中，銷售規(guī)模在其中的分量下降了，大房企不一定能拿到錢，小房企也不一定融不到資。

　　一位證券機(jī)構(gòu)分析人士有類似判斷，雖然一段時(shí)間來，資金層面相對寬松，但2021年以來，發(fā)債成本普遍有所上升；同時(shí)，房企融資分化也日漸明顯，這種分化不僅僅體現(xiàn)在利率上，同時(shí)也體現(xiàn)在能不能融到錢、能融到多少錢上。

　　好的基本面、強(qiáng)大的信用背書以及具備競爭性的管理和產(chǎn)品，越來越成為房企的核心優(yōu)勢，體現(xiàn)在融資上，部分房企逐漸消失在信用債市場中，而部分房企的發(fā)債優(yōu)勢得到強(qiáng)化。

　　發(fā)債之困

　　一直以來，加杠桿和規(guī)模擴(kuò)張是房地產(chǎn)行業(yè)的重要?jiǎng)幼�，�?019年以來，隨著房地產(chǎn)融資不斷收緊，尤其是2020年四季度以來，部分房企發(fā)行債券等待的時(shí)間越來越長了，融資難度越來越大了。

　　上述證券機(jī)構(gòu)分析人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，一家中等規(guī)模的房企，過年幾年里，雖然償債風(fēng)險(xiǎn)一直伴隨左右，但也一直可以通過借新還舊、暫停拿地和加大銷售回款力度等措施來換取降杠桿空間。

　　不過，2020年下半年以來，這家公司申請發(fā)行的幾筆債券，至今沒有得到反饋。彼時(shí)，這家公司到期債務(wù)規(guī)模較大，加上一部分進(jìn)入回售期的債券，面臨著較大的償債壓力。

　　由于發(fā)債的希望變得渺茫，過去的一年中，這家公司不得不通過降價(jià)賣房等方式累計(jì)兌付了超過400億元的債券。雖然短期負(fù)債下降了，但風(fēng)險(xiǎn)并未消除，“今年他們又申請兩筆債券，不過一直沒有被受理�！痹撟C券分析人士透露。

　　在2021年的房地產(chǎn)信用債市場，與這家公司面臨同樣遭遇的房企并不在少數(shù)。另一家千億房企年內(nèi)到期債券大約在60億元左右，年初就申請30億元公司債，但截稿前，仍沒有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

　　一家浙江涉房企業(yè)，近一年需要回售和兌付的國內(nèi)信用債總額超過70億元，但一筆2億元的債券等待了兩個(gè)月，依然沒有答案，導(dǎo)致其部分存量債券成交價(jià)一度跌去了三成。

　　與這些今年才開始發(fā)債受限的房企相比，還有部分中小房企很早之前就消失在信用債市場。一家200億元規(guī)模房企的人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，從2019年起，他所在的公司就沒有再發(fā)行過信用債，“我們對外的說法是主動降杠桿，實(shí)際上就是拿不到了”。

　　實(shí)際上，2021年以來，房地產(chǎn)信用債發(fā)行規(guī)模并不小。根據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)，截至3月10日，2021年累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)到2324億元，比2019年、2020年同期分別增加45%和63%。

　　但從發(fā)債主體來看，地方國企發(fā)債量占總額六成左右，如果剔除類城投公司發(fā)債額度，房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)債規(guī)模剛剛突破千億，其中央企和國企控股房企的發(fā)行量占比接近七成，民營房企發(fā)債規(guī)模為340億元左右。

　　2020年同期，剔除類城投后的房地產(chǎn)信用債發(fā)行規(guī)模是809億元，其中央企和國企背景的房企占比在54%左右，2019年同期這一比例是52%左右。

　　利率區(qū)間縮小

　　3月10日，金地集團(tuán)完成發(fā)行一筆15億元3年期的中期票據(jù)，票面利率為3.96%。在房地產(chǎn)中期票據(jù)市場，這一利率處于中低水平，與金地集團(tuán)2020年發(fā)行中票3.05%-3.93%的利率區(qū)間相比，有小幅度上升。

　　正式發(fā)行前，這筆中票YY定價(jià)利率區(qū)間是3.9%-4.1%，最后確定利率相對較低。今年1月，金地集團(tuán)發(fā)行一期中票利率是3.88%，兩相比較，也有少許上升。

　　其實(shí)，不只金地集團(tuán)，與2020年相比，2021年房地產(chǎn)國內(nèi)信用債的最低利率有所上升。以中票和公司債為例，去年華潤置地和萬科發(fā)行利率一度低至2.5%左右，但今年的最低值始終未能突破3%下限。

　　信用債利率最低值上升了，但最高值卻下降了。

　　同樣以中票和公司債為例，2020年廣州方圓地產(chǎn)發(fā)行的公司債利率一度達(dá)到10%，萬通和華宇地產(chǎn)的公司債利率在8.5%左右。2019年8.5%以上利率的公司債和中票同樣不在少數(shù)。

　　但2021年至今，除了1月鑫苑發(fā)行的公司債利率達(dá)到8.35%，其他信用債利率均在8%以下。與往年相比，房地產(chǎn)信用債的利率雖然有小幅上升，但利率區(qū)間縮小了。

　　2021年以來，保利發(fā)展先后發(fā)行了5筆債券，利率普遍在3.45%-3.98%；2020年其發(fā)債利率區(qū)間是3%-4.75%；同期，萬科公司債利率區(qū)間從2.56%-4.11%逐步縮小至3.38%-3.98%。

　　2021年，雖然房企之間融資利率絕對差距進(jìn)一步縮小，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)上仍在分化，央企、國企背景的房企以及三道紅線中黃綠兩檔的大型房企融資利率普遍較低，而紅檔內(nèi)房企及中小房企的融資利率相對較高。

　　萬科、華潤、中海、保利、華僑城、金融街、首開等房企發(fā)債利率普遍低于4%，其中中海2021年的中票利率較2020年下降了0.25個(gè)百分點(diǎn)；民營房企中，2021年發(fā)債利率能達(dá)到這一水平的只有龍湖和濱江兩家。

　　此外，還有一批房企的發(fā)債利率雖然不及央企、國企和綠檔房企，但整體成本相對較低。

　　3月10日，碧桂園發(fā)行的一筆20億元5年期公司債，YY定價(jià)利率是4.6%-4.8%，最終確定的票面利率是4.8%。2019年碧桂園公司債的利率在5%左右，2020年一度降至4.4%以內(nèi)。

　　同一天，旭輝發(fā)行的一筆14.48億元公司債，最初YY定價(jià)的利率區(qū)間是4.5%-4.7%，但最終發(fā)行利率是4.4%。該公司2020年發(fā)行的三筆公司債，利率在3.8%-4.5%。

　　另外一些房企的發(fā)債相對較高，今年1月，陽光城發(fā)行的兩筆中票利率是6.9%左右，與去年相比有0.1個(gè)百分點(diǎn)的上升；近期藍(lán)光發(fā)展擬發(fā)行的一筆5億元中期票據(jù)，YY評級與定價(jià)的利率區(qū)間是7.4%-7.6%，其2020年發(fā)行的三筆中期票據(jù)利率在7%-7.2%。

　　2月初，新湖中寶發(fā)行一筆10億元公司債的票面利率是7.6%，雖然比2020年下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)，但在房地產(chǎn)信用債市場，這個(gè)成本相對偏高。

　　有央企、國企背景的房企并不意味著能拿到低成本的融資。今年1月，綠地控股發(fā)行的兩筆共計(jì)26億元公司債，票面利率分別為6.5%和7%，個(gè)別地方國企發(fā)行的房地產(chǎn)債券利率甚至超過7.5%。

　　上述房企融資部門人士表示，受三道紅線及部分房企債務(wù)違約等因素影響，投資者對房地產(chǎn)信用債有所顧慮，利率上升和發(fā)債難在意料之中�！叭ツ暄肫�、國企和地方城投都出現(xiàn)債券違約情況，資本市場的信仰也會逐步回歸到企業(yè)本身。”

　　倒逼

　　從近5年房地產(chǎn)國內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模來看，2016年經(jīng)歷第一次高峰，全年發(fā)行規(guī)模突破萬億。2017年受限購政策等因素影響，發(fā)行量下降至4300億元左右。

　　2018年房地產(chǎn)國內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模是7267億元，雖然不及2016年高峰期，但同比凈增了近3000億元；2019年比2018年又增加了近千億元。

　　2020年，房地產(chǎn)信用債規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的11269億元，與此同時(shí)，房地產(chǎn)信用債也迎來首個(gè)償債峰值，全年到期規(guī)模達(dá)到了7356億元。

　　2021年房地產(chǎn)信用債到期規(guī)模再創(chuàng)新高，根據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)，全年到期規(guī)模達(dá)到了9567億元，其中3月接近1200億元，4月和5月也在800億元左右。

　　上述證券分析人士通過分析2021年3月-12月到期債券發(fā)現(xiàn)，非國企類房地產(chǎn)企業(yè)償債壓力大于央企和地方國企，如果加上進(jìn)入回售期的債券，非國企待償債規(guī)模占比超過六成，其中接近一半的份額為回售期債券。

　　按現(xiàn)有存量債券，未來五年房地產(chǎn)國內(nèi)信用債到期規(guī)模逐步下降，2022年為5700億元左右，2023年為6950億元左右，2024年和2025年到期規(guī)模在4000億元左右，2026年為1300億元左右。

　　房地產(chǎn)海外債券方面，從2021年-2023年三年里，每年到期規(guī)模維持在2000億元左右；此外，截至3月10日，投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托規(guī)模約為3544億元。

　　償債壓力大，再融資困難，一定程度倒逼著房企轉(zhuǎn)變經(jīng)營策略。萬科董事長郁亮曾表示，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了土地紅利和杠桿紅利后，正在向管理紅利時(shí)代邁進(jìn)。而管理紅利時(shí)代比拼的是硬實(shí)力。

　　2019年以來，監(jiān)管層開始關(guān)注銀行信貸流入房地產(chǎn)，尤其是2020年下半年隨著三道紅線和兩個(gè)上限的實(shí)施，房地產(chǎn)融資從供給端和市場端均受到不同程度的限制。2020年四季度，商品房開發(fā)貸約環(huán)比減少1700億元，這是2012年以來首次下降。

　　2020年下半年至今，除了美元債凈融資增加外，從信貸、國內(nèi)債到信托均呈現(xiàn)不同程度下降。在這個(gè)過程中，房地產(chǎn)企業(yè)對銷售回款的依賴程度逐步提升。

　　上述房企融資人士表示，全行業(yè)降杠桿本身就是倒逼著企業(yè)管理升級，加上主要城市實(shí)施集中供地，房企面臨外部挑戰(zhàn)將更加嚴(yán)峻�！斑@個(gè)過程中，能活下來的企業(yè)肯定不會太差，未來也能走的更遠(yuǎn)�！�

　　目前，已經(jīng)有融創(chuàng)、綠地、招蛇、金科、陽光城、藍(lán)光、首開、華僑城和大悅城等9家房企宣布，與2020年中期相比成功實(shí)現(xiàn)降檔，其中融創(chuàng)、綠地和藍(lán)光跳出紅檔，招蛇、金科和華僑城等降入綠檔。

 來 源： 經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 

    編 輯：liuy