房訊網(wǎng)訊 2022年1月6日，中國寫字樓產(chǎn)業(yè)園發(fā)展論壇第十八屆年會在北京富力萬麗酒店成功舉辦，主題為"變局與破局：商業(yè)地產(chǎn)的下一個十年"。來自地產(chǎn)界、金融界、學(xué)術(shù)界專家和行業(yè)精英及新聞媒體超過300位嘉賓出席論壇，深刻解讀新時代寫字樓產(chǎn)業(yè)園市場的變局，探索高質(zhì)量發(fā)展要求下行業(yè)破局之道，共同開啟中國商業(yè)地產(chǎn)新發(fā)展模式下的"下一個十年"。

　　中國寫字樓產(chǎn)業(yè)園發(fā)展論壇第十八屆年會由全聯(lián)房地產(chǎn)商會、房訊網(wǎng)聯(lián)合主辦，全聯(lián)房地產(chǎn)商會寫字樓分會承辦，采取現(xiàn)場交流+線上直播的形式，50家權(quán)威主流媒體及地產(chǎn)、財經(jīng)等專業(yè)媒體，對本次會議進行了直播和報道，100余萬人次在線觀看了年會直播。

　　高和資本投資管理部執(zhí)行董事馮巍在論壇上分享了投資機構(gòu)眼中的不動產(chǎn)價值邏輯。他認(rèn)為，現(xiàn)金流、資產(chǎn)流動性、可持續(xù)性以及穩(wěn)定性是決定不動產(chǎn)價值的四大要素。不動產(chǎn)價值由四個因素疊加形成，不是簡單的和數(shù)關(guān)系，而是乘數(shù)關(guān)系。

　　以下為馮巍演講實錄整理：

　　不動產(chǎn)的價值是什么？怎樣對它做評估？這是行業(yè)一直以來在探討的話題。從一個投資機構(gòu)的視角來看，在不同的投資行業(yè)和發(fā)展階段，有著不同的詮釋邏輯和不同的結(jié)論。

　　首先，闡述一下投資和價值的關(guān)系，投資是一個過程，價值是投資的結(jié)果。像我們這種投資機構(gòu)主要做一些不動產(chǎn)的金融化，投資要解決的問題就是所投資不動產(chǎn)業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)換、硬件的改造以及資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整等，進而實現(xiàn)它的價值最大化。例如高和資本主要賽道是硬件更新和投資存量，存量資產(chǎn)主要是在核心地段，而且存量資產(chǎn)存在著一些硬件老化、業(yè)態(tài)缺失、管理錯位等一系列問題，所以要做這個投資，首先要解決的就是硬件改造和業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)化等問題。

　　除了資產(chǎn)物業(yè)本身，它內(nèi)部可能還會隱藏有一些資本結(jié)構(gòu)問題、財稅問題、法律問題，這些問題也會在很大程度上影響資產(chǎn)價值。同樣一個樓，如果背后有著復(fù)雜的訴訟關(guān)系，它的價值是絕對不一樣的，打個四五折都有可能。所以投資的過程，目的是為了實現(xiàn)不動產(chǎn)的完整價值，就是要解決財稅問題和做一個最優(yōu)的稅務(wù)結(jié)構(gòu)，解決它后面的資本問題。

　　以上這一系列的工作就是投資過程，投資過程最終的結(jié)果是價值實現(xiàn)。

　　那么價值是什么，怎么能夠?qū)崿F(xiàn)價值？總結(jié)四個要素，首先是現(xiàn)金流，現(xiàn)金流決定了一個不動產(chǎn)最基本的資產(chǎn)價值；其次是流動性，如果流動性弱了，它的價值也沒法實現(xiàn)最大化；第三點、第四點分別是可持續(xù)性和穩(wěn)定性，這兩點指的現(xiàn)金流能不能夠持續(xù)穩(wěn)定，也是非常重要的要素。

　　第一個要素是現(xiàn)金流，現(xiàn)金流是最核心的評估資產(chǎn)價值的要素。行業(yè)發(fā)展的不同階段，對不動產(chǎn)行業(yè)估值的邏輯差異很大。十年前，業(yè)界對不動產(chǎn)估值的辦法是市場比較法，怎么理解呢？例如SOHO的一套小的商鋪單價是10萬，那么通過市場比較法，傳導(dǎo)到整個區(qū)域，區(qū)域內(nèi)所有商業(yè)物業(yè)在評估體系里都是值10萬。在那個歷史階段，基本上全行業(yè)都用的這種所謂的市場比較法。但現(xiàn)在來看這顯然是不合適的，因為這種散售的商鋪或者寫字樓，在整個區(qū)域整體市場中的底層邏輯差異極大。比如說一個商鋪，它是不是沿街，它的進深有多大，是不是通燃氣，是不是能做餐飲，都對它的價值有很大的影響。

　　傳統(tǒng)估值采用市場比較法，與公允價值差異較大，現(xiàn)在對不動產(chǎn)的估值逐漸走向正軌，也就是回到了這個不動產(chǎn)的本原是什么，它到底能產(chǎn)生多少現(xiàn)金流，通過對它的估值進行細化，這些細化估值最終體現(xiàn)在現(xiàn)金流上。所以現(xiàn)在基本上是以現(xiàn)金流估值為第一要素。例如最近試點的公募REITs，在發(fā)行過程中，對它底層的估值都是采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

　　逐漸摒棄市場比較法，回到現(xiàn)金流法、回到收益法，這是行業(yè)一個比較大的突破和進步。所以建議整個行業(yè)包括金融體系、評估體系、評級體系，把現(xiàn)金流估值作為評估不動產(chǎn)價值的第一要素。

　　此外，融資場景中物業(yè)價值脫離主體信用成為未來趨勢。之前對于不動產(chǎn)資產(chǎn)的估值，在一定場景下采用了主體信用的辦法。比如說在融資場景下的一個資產(chǎn)，很大程度上參考了融資主體的信用來決定資產(chǎn)的價格，這也是不合適的。因為在市場上行和下行的不同階段，主體信用評級是有差別的。所以從公募REITs發(fā)行中可以看到，已經(jīng)逐漸弱化了主體信用對資產(chǎn)價值的影響，更多回歸了底層資產(chǎn)的自身素質(zhì)、自身條件對價值的影響。

　　第二個要素是資產(chǎn)流動性。一個大宗資產(chǎn)價格可能高達幾十億，以前在市場上的流動性極低，交易非常低頻，它的價值也很難釋放。從2015年到現(xiàn)在，以不動產(chǎn)為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品興起之后，包括最開始的CMBS到類REITs再到公募REITs，極大增強了不動產(chǎn)資產(chǎn)的流動性。普通的散戶都可以參與到這種幾十億規(guī)模的不動產(chǎn)交易里，它的通道就是現(xiàn)在的公募REITs。不動產(chǎn)物業(yè)通過公募REITs這一類的證券化產(chǎn)品，流動性會逐漸增強，它的資產(chǎn)價值也能夠被更大的釋放出來，這就是未來的大趨勢。

　　從一個項目的投資到退出到實現(xiàn)流動性的生命周期里，在不同階段它的價值是什么？首先是在非標(biāo)的實物資產(chǎn)階段，例如路邊的一個破舊的購物中心或者寫字樓，投資機構(gòu)的投資邏輯在于認(rèn)為其資產(chǎn)價值有很大的提升空間，這時候就要做相應(yīng)的改造，做物業(yè)提升、業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)換等等，來實現(xiàn)該資產(chǎn)租金的巨大提升。這個階段因為會涉及到存量物業(yè)的清租、硬件的改造投入、機電系統(tǒng)的重置、外立面的改造等，會存在一定風(fēng)險，投資機構(gòu)要做的，就是解決這些問題和風(fēng)險。

　　在租金得到提升并逐漸趨于平穩(wěn)，之后進入標(biāo)準(zhǔn)化的金融資產(chǎn)階段。投資機構(gòu)用一些金融化手段把它的租金現(xiàn)金流變成一個標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，可以做成CMBS、類REITs，也可以做成公募REITs，流動性會大大增強。在高現(xiàn)金流的階段，給它實現(xiàn)更強的流動性，就能極大提升這個資產(chǎn)的價值。

　　城市更新項目的融資到退出，也是一個從“非標(biāo)的實物資產(chǎn)”到“標(biāo)準(zhǔn)化的金融資產(chǎn)”的轉(zhuǎn)變過程。這個轉(zhuǎn)化過程，是低價值到高價值的轉(zhuǎn)變、是低流動性向高流動性的轉(zhuǎn)變。尤其是資產(chǎn)證券化的通道已經(jīng)打開，未來的證券化退出路徑清晰、可期，并將成為主流。

　　第三個要素是可持續(xù)性。有三點會影響到租金現(xiàn)金流可持續(xù)性，一是作為不動產(chǎn)租賃方的產(chǎn)業(yè)，其自身的周期對不動產(chǎn)租金現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。二是產(chǎn)業(yè)受外部因素的作用對現(xiàn)金流的影響。例如2018年、2019年互聯(lián)網(wǎng)金融包括P2P，以及去年的教育行業(yè)，受政策影響出現(xiàn)集體退租，會進而影響所租賃不動產(chǎn)的租金現(xiàn)金流。三是土地出讓年限對經(jīng)營可持續(xù)性的影響。北京2003年到2004年集中出讓了大量的土地，這些土地中商業(yè)屬性的資產(chǎn)到2043、2044年年限就要到期了，20年后這個資產(chǎn)怎么處理，是直接收回還是交土地出讓金，交土地出讓金到底是交多少，這都是非常不穩(wěn)定的因素，極大影響了資產(chǎn)的估值。

　　第四個要素是穩(wěn)定性�，F(xiàn)金流的穩(wěn)定性也是對價值判斷的一個重要要素，這跟可持續(xù)性類似，但是穩(wěn)定性是從細分業(yè)態(tài)的大周期來做評估，不同業(yè)態(tài)在不同狀態(tài)租金收入的穩(wěn)定性差異極大，穩(wěn)定性越高越能取得更高的估值。

　　總結(jié)一下，不動產(chǎn)價值由四個因素疊加形成，不是簡單的和數(shù)關(guān)系，而是乘數(shù)關(guān)系。這四個要素有可能是正向影響，有可能是負(fù)向影響，但它最終是用相乘或者相互成就的結(jié)果，最終影響對整個物業(yè)價值的評估。

　　謝謝大家！希望以后有機會一起交流。

　　來源：房訊網(wǎng)